锆行业龙头涅槃重生，钛锆共生迎来发展新机遇。上市以来东方锆业历经三次股权结构转变，如今钛白粉龙头企业龙蟒佰利已经成为东方锆业 大股东。龙蟒佰利入驻东方锆业后，公司在人事、资产、财务端重新梳理与整合，通过现有产品布局以及股东方优势，与龙蟒佰利锆钛共生，有望成为国内 锆行业加工与资源龙头。

双赛道业务布局，上游资源助力长期发展。作为锆行业加工龙头，公司 化锆、氯氧化锆、 锆等锆产品产能国内占比均在20%以上。此外，公司积极布局上游资源端，目前公司权益储量为.68万吨锆英砂、.14万吨钛铁矿、.63万吨金红石、.4万吨白钛石。双赛道布局下，公司发展即将进入快车道。

锆行业方兴未艾，锆英砂产能受限。年锆市场预估可达19.98亿美元，年可达28.88亿美元，-年复合年均增速约为8%。在市场不断扩容的情况下，由于澳洲大部分锆矿山将于-年进入停产期，未来锆资源将更具有稀缺性。产能利用率有望持续提高，资源价值不容忽视。公司目前产能利用率仍处于低位，未来产能利用率持续提升情况下锆产品加工端业务营收、盈利能力有望得到改善。公司持有的澳洲三个矿权权益资源量折现价值为79.69亿元，公司当前市值仅46.75亿元，我们认为公司价值被严重低估。

投资建议：预计-年归母净利为0.70/1.45/2.43亿元，同比增长.5%/.6%/67.6%，我们选取公司历史PB中枢5.36倍，结合主业经营持续改善判断与市值大幅低于资源折现值现状，对应年每股净资产1.52元，给予公司目标价8.14元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新项目建设不达预期、中澳进出口政策影响、新冠疫情反复。

投资要点

关键假设

1、产品销量：我们测算,公司年氯氧化锆/ 化锆/ 锆/复合氧化锆/氧化锆结构陶瓷/电熔锆销量约为1.27/0.16/0.47/0./0./0.12万吨，产能利用率仅为25.43%/14.85%/23.49%/7.8%/28.02%/19.92%。随着公司股权明晰、发展规划明确，未来锆产品产能利用率将回到正常水平，参考公司-年产能利用情况，预计公司年氯氧化锆/ 化锆/ 锆/复合氧化锆/氧化锆结构陶瓷/电熔锆的产能利用率分别提升至35%/27%/30%/30%/36.67%/50%，公司生产逐渐归回常态化。

2、产品价格：全球锆行业供应端呈下降趋势，供需格局大幅改善，价格中枢抬升，预计未来三年公司主营产品售价有望逐渐上行。

3、毛利率：年公司产品已累计5次提高售价，且公司通过Image包销保障原料端供应，随着产品售价提升以及公司生产经营恢复常态，我们预计公司-年整体毛利率分别为21.35%、22.96%、24.21%。

区别于市场的观点

公司目前所持有的三个矿产项目中，只有Image在投产，且过去两年，产销量均有提升，稳定在30-32万吨/年，目前净利率为33%。WIM项目根据公司公布的可研报告，该项目资源储量使用年限为60年。Mindarie项目公司公告表示该项目每年有能力生产12万吨重矿砂。以Image利润水平为基础，我们测算公司权益储量折现价值79.69亿元。同时作为锆行业加工龙头，公司 化锆、氯氧化锆、 锆等锆产品产能国内占比均在20%以上。随着公司股权明晰，生产经营有望恢复正常水平。预计公司在“资源+加工”双赛道布局的背景下盈利能力有望持续提高。

龙蟒佰利入驻东方锆业后，公司在人事、资产、财务端重新梳理与整合，通过现有产品布局以及股东方优势，与龙蟒佰利锆钛共生，有望成为国内 锆行业加工与资源龙头。

股价上涨催化剂

（1）锆产品价格持续提高；

（2）澳洲锆资源产能出现制约；

（3）公司推进WIM以及Mindarie项目开采。

估值与目标价

公司作为锆行业加工龙头企业，同时较早布局上游资源端，在未来产品量价齐升以及锆矿山资源稀缺性增强的情况下，公司盈利能力有望得到重塑。作为周期性行业，我们采取PB指标进行估值。选取公司上市以来PB中枢5.36倍，同时结合对公司主业持续改善判断与市值大幅低于资源折现值现状，对应年每股净资产1.52元，给予公司目标价8.14元，首次覆盖，给予“买入”评级。

一、转型进行时：从锆行业加工龙头到资源端强者

公司是国内锆行业中技术 ， 核心竞争力和综合竞争力的企业之一，也是全球锆产品品种最齐全的制造商之一。目前公司产品涵盖锆钛矿砂、氯氧化锆、 锆、电熔锆、 化锆、复合氧化锆及氧化锆陶瓷结构件等七大系列共一百多个品种规格，建成了完整的锆产业链体系。同时公司较早在上游资源端布局，目前拥有位于西澳、南澳、新南威尔士州的三处矿产资源。

1.1、锆行业加工龙头曲折中前行

公司成立于年，前身为广东宇田实业有限公司。年公司变更为“广东东方锆业科技股份有限公司”，是国内最早的锆产品制造厂商之一。年公司扩大业务，收购乐昌兆盈。公司于年成立澳大利亚东锆资源有限公司，进军上游资源端。年，中国核工业集团有限公司入驻成为公司 大股东，公司开始布局核级锆业务。年澳洲布伦纳项目正式投产。年公司再次迎来股东变更，龙蟒佰利联入驻公司成为 大股东。年公司租赁国富选矿厂，开始由加工类公司逐渐转型为上下游一体化公司。目前公司业务为“加工+资源端”的双轮驱动模式。

1.2、龙蟒入局，有望迎来发展新契机

公司目前控股股东为龙蟒佰利联，总部位于河南焦作西部产业集聚区，是一家大型无机精细化工集团，主要从事钛白粉、海绵钛、锆制品和 等产品的生产与销售，为亚洲 的钛白粉加工企业。目前龙蟒佰利拥有万吨以上钛白粉产能、1万吨海绵钛产能，年产3万吨转子级海绵钛项目也已进入产房建设阶段。龙蟒佰利联入股东方锆业将有助于其建设“钛精矿- 钛渣- 法钛白粉-海绵钛-钛 ”一体化产业链。

回顾公司过去的股权结构，自上市以来可以分为三个阶段：

（1）公司成立之初至年中核工业入股之前，主营业务以锆产品的加工为主。主营产品为复合氧化锆、 锆、 化锆等锆产品。年公司发布核极锆产品，不过相关产品营收仅为0.1亿元，占年公司总营收的0.18%。公司年-年毛利率处于相对稳定状态，综合毛利率维持在24%左右；-年锆产品毛利率受下游陶瓷行业需求端影响先提升后下降，总体来说公司处于正常的运营状态。

（2）年中核工业入股东方锆业，持股比例为15.66%。核级海绵锆是国家重要的战略性物资，是核电站反应堆的关键必备材料。核燃料棒的包壳锆管采用核级锆 材料制造，具有良好的密封性，具有长期封存裂变产物的能力，中核工业入股期间东方锆业的核极锆及海绵锆收入占比均有所增加。核极锆和海绵锆的总占比由年的4.4%提高至年的10.8%。盈利能力方面，公司主营产品毛利率处于一个波动的不稳定状态。

（3）年龙蟒佰利以8.98亿元从中核集团收购东方锆业15.66%股权，共计.08万股，成为公司 大股东；年龙蟒佰利以4.亿元认购东方锆业非公开发行股票万股，两次股权变更后龙蟒佰利合计持有东方锆业23.62%的股份，综合成本为7.19元/股。公司年年报披露，公司董事会中除独立董事外，6个席位中有4位董事与龙蟒佰利存在关联关系，龙蟒佰利对公司具有 的控制权。为解决同业竞争问题，龙蟒佰利已将氯氧化锆及 化锆生产线出租给东方锆业，同时也将具有化学稳定氧化锆和电熔稳定氧化锆生产线的维纳科技21.30%股权和冯立明所持维纳科技34.50%股权托管给东方锆业。公司也积极处置非核心资产，剥离核极锆业务，且海绵锆业务也由龙蟒佰利子公司云南国钛金属股份有限公司进行收购。龙蟒佰利入驻后，东方锆业不断在人事、资产进行大范围梳理与优化重整。

-年公司主营业务的盈利能力仍处于恢复阶段，受疫情对工厂开工以及下游房地产、制造业造成的影响，年公司主营业务毛利率相较年有所下降。随着管理层对公司的治理不断完善以及更加合理的产业布局，预计公司锆产品价格、产能利用率、毛利率有望回归常态水平。

1.3、龙蟒佰利入驻后公司财务梳理与优化

公司全年实现营业收入7.67亿元，同比增长62.80%；归属于上市公司股东净利润-1.61亿元，收入方面较年有所改善。目前公司盈利能力仍处于复苏阶段，公司年销售毛利率10.74%，销售净利率-20.23%。公司销售费用以及财务费用有所降低，研发费用有所增加。

公司年研发费用投入.62万元，同比增长56.77%。目前公司是广东省博士工作站，也被评为广东省高新技术产业，曾荣获广州市科学技术进步奖一等奖。随着科技创新方面投入的增加，预计公司未来创新产品端优势将继续保持。

龙蟒佰利成为 大股东后，对收账款、其他应收款、存货、固定资产、无形资产等进行了全面清查。在清查的基础上，对各类应收款项回收的可能性、存货的可变现净值、固定资产的可变现性等进行了充分地分析和评估，对可能发生资产减值损失的资产计提减值准备。年公司资产减值损失1.09亿元，年公司资产减值损失0.72亿元。随着公司坏账逐渐减少，公司财务状况将逐渐进入平稳、健康的状态，资产质量也将有所改善。

1.4、携手龙蟒佰利，有望实现钛锆共生发展契机

公司 大股东龙蟒佰利在技术层面已经具备硫氯耦合自产合成金红石、自产 钛渣、高钛渣等工艺路线。未来将在焦作、新立、攀枝花进行扩产，预计 钛白粉扩产产能将超过60万吨，龙蟒佰利对资源端的需求有望持续升高。东方锆业资源中的钛原矿储量将对龙蟒佰利的业务布局加以支撑，预计龙蟒佰利在资金端对公司继续开发上游资源将提供帮助。

二、“资源+加工”双赛道业务布局

公司目前拥有广东汕头、乐昌、湖南耒阳、河南焦作、云南楚雄、澳大利亚等六大生产基地，其氯氧化锆、 锆、 化锆、电熔锆、复合锆等产品的产能均在行业处于 地位。同时公司加强对上游资源的控制能力，在国内推进选矿厂的建设来提高精矿质量，国外选取国际优质锆资源项目进行产业并购。

2.1、产品布局：锆加工全产业链龙头企业

公司目前已经形成从上游重矿砂/锆英砂到中游电熔锆、氯氧化锆、 锆、复合氧化锆、 化锆至下游研磨介质与氧化锆陶瓷配件、陶瓷刀具这一条完整的全品类锆行业产业链。焦作基地具有氯氧化锆产能1.5万吨、 化锆产能吨、结构陶瓷产能吨、电熔锆产能吨；耒阳基地目前拥有电熔锆产能1万吨；乐昌基地拥有氯氧化锆产能3.5万吨、 化锆吨、汕头总部拥有 锆产能2万吨、复合氧化锆产能吨以及结构陶瓷产能吨。公司上游资源端主要布局于澳洲，分公司东锆澳洲下设铭瑞锆业。公司将澳洲开采的重矿砂运回国内，之后经过国富锆钛精选厂进行选矿。公司目前的锆英砂以及钛精矿产能分别为3万吨/年以及8万吨/年。

锆主要用于耐火、耐碱性腐蚀材料的制造，也用于某些陶瓷、搪瓷和陶瓷釉的生产。在搪瓷和釉料中， 锆可以起到遮光剂的作用，也可以被添加到水泥中。此外， 锆也可以用于研磨珠的制造以及高钾血症的治疗中。东方锆业目前 锆年产能为2万吨，占国内总产能的20%。

化锆由于其硬度较高且化学性质不活泼，通常被添加在假牙牙冠中。目前公司 化锆年产能为0.94万吨，占国内总产能40%。

氯氧化锆用于制造 化锆及用于涂料干燥剂、橡胶添加剂、做耐火材料、陶瓷釉料和润滑剂等。公司目前氯氧化锆年产能为5万吨，占国内总产能20%。

电熔锆全称为电熔 化锆，主要用于耐火材料以及陶瓷釉料中，东方锆业目前拥有电熔锆年产能1.6万吨，占国内总产能14%。

复合锆产品是氧 和氧化锆经过滚动成形后高温煅烧制成的。复合锆珠适用于硬度高的物料研磨。在复合锆珠中，氧化锆为复合锆珠增加了韧性，使得球面光滑，所以复合锆珠的磨耗比氧 球低，对研磨机的磨损小，耗电减少。公司目前复合氧化锆年产能0.5万吨，占国内复合锆总产能27%。

2.2、资源布局：储量丰富，保障长期发展潜力

由于中国锆矿资源的需求量远远超过了国内供给水平，因此国内锆行业的公司严重依赖国外锆矿资源。全球锆资源主要集中在澳大利亚、南非、莫桑比克等国。东方锆业从年起加速寻求国外优质锆矿资源，设立子公司澳洲东锆，从事澳洲锆矿资源的开发和生产，目前已掌握3处优质锆资源，包括已经投产的Boonanarring项目和Atlas项目、世界上 的单体锆矿WIM项目以及Mindarie重矿砂项目。

2.2.1、Boonanarring和Atlas项目

年5月，广东东方锆业科技股份有限公司及其控股子公司MurrayZirconPtyLtd（“铭瑞锆业”）与ImageResourcesNL签订了《合作意向备忘录》（公告编号：-），达成开发Image在北帕斯盆地的矿砂项目的战略合作意向。年2月，公司及铭瑞锆业与Image签订了正式《资产交易协议》（公告编号：-）达成开发Image%拥有的西澳布纳伦高品位矿砂项目布纳伦(Boonanarring)的战略目标。年6月，公司及铭瑞锆业与Image资产协议入股完成，铭瑞锆业将成为Image的 大股东，占股42%，东方锆业间接持有Image32.70%的股份。年4月，image宣布其拥有%权益的阿特拉斯（Atlas）矿砂项目采矿权证获得审批（公告编号：-）。阿特拉斯(Atlas)项目位于西澳大利亚北珀斯盆地以北公里，根据第三方机构BatteryLimits按澳洲标准完成的项目银行预可研报告，目前探明矿石储量万吨，重矿物含量为8.1%，锆及金红石在重矿砂中的含量18.1%。目前，东方锆业间接持有Image17.32%的股份。

2.2.2、Mindarie重矿砂项目

位于澳大利亚墨累地区阿德莱德东约公里处的MindarieC项目，由铭瑞锆业%拥有，东方锆业持有铭瑞锆业79.28%的股份。该项目于年12月4日开始正式生产运营，产能规划为12万吨重矿砂。铭瑞锆业共拥有9个采矿权，11个勘探地权及6个正在申请的勘探地权，9个采矿权已经达到JORC标准矿砂资源2.4亿吨，可采储量为万吨，平均重矿物品位3.1%，其中含钛铁矿万吨，锆英砂.7万吨，白钛石47.6万吨，金红石35.7万吨。MindarieC项目每年重矿砂的产能为12万吨。年6月，该项目将采矿和选矿相关设施设备入股Imageresources公司，年起暂停生产业务，由于过去几年锆行业景气度一般，至今仍未重启。

2.2.3、WIM项目

WIM矿区位于维多利亚州墨尔本市西北的Horsham区域，是世界 单体锆矿。上世纪70年代由CRA公司（力拓公司前身）发现。年，Austpac公司取得由CRA持有的EL号勘探权证，并%拥有该权证上的所有相关权益。年，Austpac与AZC公司签署《WIM项目挣股合作协议》。年11月13日，澳洲东锆与AZC公司重新签订《澳洲东锆与AZC公司关于WIM项目挣股合作协议》，WIM项目在完成澳大利亚银行融资可行性研究报告工作后，于年9月3日成立关于该项目的合作公司，合作公司中AZC公司占有80%项目权益，澳洲东锆占有20%项目权益。该矿区拥有16.5亿吨重矿物资源，平均品位3.7%，重矿砂中含锆20.7%、金红石11.7%、白钛石6%、钛铁矿31.4%、独居石2.1%、磷钇矿0.38%，全部有价值重矿物达到72.28%。根据公司公告披露的优化后的银行可研报告结果，该项目储量使用年限是60年，项目预计年生产锆精矿、稀土精矿、钛精矿等产品共计24.77万吨，其中锆精矿6.5万吨，稀土精矿（独居石、磷钇矿）1.09万吨，高钛矿物3.58万吨，钛铁矿11.73万吨，其他副产品或尾矿产品1.87万吨。

2.2.4、资源权益储量：.68万吨锆英砂、.14万吨钛铁矿、.63万吨金红石、.4万吨白钛石

东方锆业目前拥有WIM项目权益20%，铭瑞锆业明达里C权益79.28%，Image股权17.32%。公司上游资源权益储量为.68万吨锆英砂、.14万吨钛铁矿、.63万吨金红石、.4万吨白钛石，随着Atlas矿山勘探继续进行，未来权益量有望继续提高。上游资源端布局保障公司选矿产能扩张，同时也为公司长期发展奠定坚实基础。基于龙蟒佰利对金红石、钛铁矿资源需求，公司的金红石以及钛铁矿储量对于龙蟒佰利来说也是一种保障，同时龙蟒佰利入股后未来公司澳洲矿山开发进度有望提速。

2.3、未来规划：上下游双向扩展，谱写钛锆蓝图

2.3.1、上游：参股Image，加码选矿建设

年5月，公司为了延伸产业链，提升主要原材料锆英砂的自供能力，租赁汕头市国富锆钛实业有限公司（以下简称“国富锆钛”）重矿物分选厂，用于加工锆中矿。国富锆钛选矿厂目前每年可洗选8-10万吨钛精矿。租赁国富选矿厂后公司将具备将锆中矿加工为锆英砂、钛精矿的能力，提升锆英砂自供能力，实现产业结构优化。

由于近期锆英砂行业的逐渐回暖以及公司未来战略规划中对澳洲相应矿产的开发计划，公司将在已租赁的10万吨/年产能的汕头市国富锆钛选矿厂的基础上，寻找新的选矿厂扩张机会。

2.3.2、中游：氯氧化锆、 锆、电熔锆持续扩产

电熔锆：公司利用云南具有价格优势的电力资源，准备在云南新建3万吨/年的电熔锆项目，分两期建设，目前云南东锆新材料有限公司年产3万吨电熔氧化锆项目处于建设阶段。

氯氧化锆：对现有产能进行技改、维护、扩产，提高产能利用率。

2.3.3、下游：布局新能源电池、功能陶瓷等行业，有望再创新“锆”

公司将利用其在上游资源端以及中游生产端的优势，延伸扩展锆产业链的下游领域，如功能陶瓷以及新能源电池添加剂等。龙蟒佰利将锆业务涉及的氯氧化锆及 化锆生产线、维纳科技21.30%股权和冯立明所持维纳科技34.50%股权交由公司进行托管经营。维纳科技主要产品有纳米氧化锆和电熔稳定氧化锆粉体、氧化锆磨介、氧化锆结构件等，被广泛应用于石油化工、汽车、电力、矿山设备、机械制造、医疗器械、电子陶瓷等新兴行业。研磨微珠作为功能陶瓷的一种，具有极高的研磨效率以及耐磨性。与金属研磨珠相比陶瓷研磨珠不会污染被研磨物料。此外，氧化锆陶瓷珠还具有寿命长、综合成本低等优点，已经成为研磨物料的主流。陶瓷牙齿与氧 等传统材料相比，生物相容性更好且在人体内稳定性更高。具有更优异的断裂韧性以及耐磨性，可以有效减少植入物的尺寸同时最有效的实现耐磨。金属陶瓷电极通常由镍与含锆的电解质材料（如YSZ）混合后制成。这种金属陶瓷电极既能防止金属催化剂的烧结，具有稳定的电极孔结构和高孔隙率，又能扩展阳极的电化学反应界面，实现电极的立体化。同时，由于电解质材料的加入，调节了金属陶瓷阳极的热膨胀系数，使之能与电解质隔膜的热膨胀系数相匹配。

三、锆行业进入上升通道，锆英砂产能出现制约

3.1、锆英砂价格上行，龙头产品提价

年上半年到年下半年，受国内陶瓷业迅速发展的影响，锆英砂的价格从每吨元左右一路飙升至0元左右，创下了历史新高；到年，国内陶瓷业发展热度减退，锆英砂的价格又缓慢回落至1元左右，年开始继续回落至每吨元左右。年Iluka、RioTinto等巨头减产导致全球锆英砂价格有所提升，年至今，受新冠疫情和中美 的影响，价格从10元/吨下降至元/吨。今年随着全球经济恢复，锆英砂需求增加，锆英砂价格呈V形反弹趋势，目前锆英砂价格为元/吨。预计随着行业复苏未来价格还会继续上行。

公司年初至今五次上调主营产品价格，分别累计上调氯氧化锆产品（包含母液料）2元/吨、 化锆产品7元/吨、锆英砂和金红石产品元/吨以及复合氧化锆产品（包含钇稳定氧化锆及其他所有相关规格型号产品）元/吨。Iluka二季度开始将全球锆英砂价格上调70美元/吨，随后澳洲Tronox以及南非Tronox也宣布新单价格将在原有基础上上调75美元/吨。相关锆产品和锆英砂价格的不断上升更是对锆行业复苏已启动的验证。

3.2、全球锆英砂供应格局：至年澳洲矿山供应减少40万吨以上

根据美国地质调查局报告，年全球锆矿储量约万吨，主要分布在澳大利亚和南非地区，分别占比67.56%和10.6%，中国占比仅0.79%。年锆英砂产量折合精矿万吨，其中澳大利亚生产48万吨，占总供应量的35.82%；南非生产32万吨，占总供应量的23.88%；中国生产14万吨，占总供应量的10.45%。

全球主要的锆英砂供应商为澳禄卡、特诺和力拓，年产量均在15万吨以上，年合计锆英砂供应量为60万吨，占全球总量的46.15%。其次是伊梅治资源、钛锆、肯梅尔资源、贝斯资源等第二梯队供应商。

根据第三方机构统计，澳洲大部分锆矿山将于-年进入停产期，-年停产产能总计将超过40万吨，同时受到品位下降等因素的影响，产量预计会逐步下降。未来WIM类细粒度锆钛矿资源的重视度将提升，锆资源的价值也将随着资源量的减少而持续提高。

3.2.1、ILUKA:锆英砂产量、重矿物品位均走低

IlukaResources是一家总部位于澳大利亚的资源公司，专门从事矿砂勘探、项目开发、以及矿石销售业务。Iluka是全球 的锆英砂供应商，同时在金红石以及人造金红石的供应中也位居世界前列。Iluka在澳大利亚西澳大利亚州（尤克拉和珀斯盆地）、南澳大利亚州（Jacinth-Ambrosia矿）、维多利亚州和新南威尔士州（墨累盆地）、美国（弗吉尼亚州）和非洲塞拉利昂开展采矿业务。Iluka年共出产锆英砂18.5万吨、金红石17.3万吨、人造金红石22.7万吨以及钛铁矿45.6万吨。锆英砂的产量下降主要是受Jacinth-Ambrosia矿山原矿品位由年的7.2%下降至年的4%以及矿山自年8月起矿山开采从Jacinth搬至Ambrosia的影响。

除Jacinth-Ambrosia矿山外，目前ILUKA所有项目的平均品位均处于下降趋势。年Iluka的全集团矿山原矿平均重矿物品位为3.9%，较年下降0.7%。该下降趋势主要由于公司在开采决策上决定对低成本、高品位的矿山率先进行开发，因此品位下行为正常现象。

未来3-5年Iluka矿山品位将继续下降，新矿山投产的几率不大，预计Iluka锆英砂供应量受成本上升影响未来将呈下降趋势。

3.2.2、TRONOX:澳矿项目寿命较短，重矿物品位下滑

Tronox是一家全面布局钛白粉行业产业链的美国化工公司，拥有员工约7,名。在收购了ExxaroResources的矿砂业务之后，Tronox成为全球第二大的钛白粉龙头企业。此次合并后，Tronox的钛原料产能将超过80万吨/年（其中钛渣41万吨/年、人造金红石22万吨/年、天然金红石18.2万吨/年），同时公司拥有锆英砂产能29.7万吨/年，生铁产能22万吨/年。

Tronox的重矿物平均品位也从年的4.78%下降至年的3.94%。预计随着未来的持续开采，公司重矿物品位将持续下降。Tronox所拥有的澳洲矿山Cooljarloo、Wonnerup、Ginkgo/Snapper/Crayfish，所剩余寿命仅为7年、6年、1年。在矿山开采寿命降低以及重矿物品位下降影响下，公司锆英砂产量将出现下滑。

3.2.3、RioTinto:ZultiSouth停产，未来增量不大

RioTinto集团是一家英澳跨国公司，同时也是仅次于必和必拓的世界第二大金属和矿业公司，RioTinto生产铁矿石、铜、钻石、黄金和铀。该公司成立于年，当时一个跨国财团从西班牙政府手中购买了位于西班牙韦尔瓦RioTinto的一座矿山。从那时起，该公司通过并购等手段不断发展壮大，在铝、铁矿石、铜、铀和钻石等多种商品的生产方面跻身 者行列。除矿物开采业务外，力拓在精炼业务上有所布局，特别是精炼铝土矿和铁矿石。RioTinto旗下南非的RichardBayMinerals项目以及马达加斯加QITMadagascarMinerals项目均拥有锆英砂产能，其中RBM业务探明储量为9.31亿吨，含锆英砂约万吨，含钛矿约万吨。QMM业务探明储量为3.46亿吨，含锆英砂约9.2万吨，含钛矿约万吨。受RioTinto的RBM项目中的ZultiSouth停产以及矿山品位下降的影响，预计未来锆英砂增量不大。

3.3、锆英砂需求：经济复苏带动需求增长

锆元素符号为Zr，是一种银白色过渡金属，其提取较难，工艺复杂。目前锆金属的应用主要是通过对锆英砂进行相应的工艺流程处理后，得到氯氧化锆、 化锆、 锆等基础产品，并将基础产品以及基础产品加工后的产品应用到下游产业当中。根据Iluka统计数据显示，年我国锆英砂需求量占全球总需求量68%，因此，国内对锆英砂的需求趋势变化将对世界锆英砂总需求有着重大影响。目前下游需求主要来自陶瓷、铸造、耐火材料等领域，我国陶瓷行业消耗锆英砂占比45%，化学锆占比19%，耐火材料占比14%，精密制造占比12%以及电熔锆占比10%。

我国是世界上 的锆英砂进口国。锆资源的缺乏使我国需长期依赖进口锆英砂资源，对外依存度极高。从年以来，我国锆英砂供需一直处于弱平衡状态，供需缺口/过剩在需求总量中的占比不足5%。价格在弱平衡的行业供需背景下敏感运行，一旦需求端或供应侧发生边际变化，价格趋势也即时反馈。

我国是陶瓷产业大国，是世界建筑陶瓷生产大国和消费大国，产品份额占据全球市场的2/3以上。-年，随着中国经济调整，房地产行业走势趋于稳定，开发投资平稳增长；年受到疫情影响，增速有所下降；年1-4月国内经济持续恢复背景下房地产开发投资所增加，同比提高25%。年陶瓷砖产量累计亿平方米，同比增长21%。预计陶瓷行业将在经济回暖的背景下进入复苏周期，从而拉动锆英砂行业的新一轮需求。

3.4、锆英砂市场判断：价格上行趋势确定，市场空间持续扩容

我们判断年锆行业或将迎来铸造、耐火材料和陶瓷等行业的需求增加和供应缩紧从而锆相关产品的价格提升的局面。全球锆市场规模将进入扩容阶段。据MordorIntelligence测算，年锆市场预估可达约19.98亿美元，年可达28.88亿美元，-复合年均增速为8%。

四、盈利预测及估值

4.1、关键预测假设

1、产品销量：我们测算,公司年氯氧化锆/ 化锆/ 锆/复合氧化锆/氧化锆结构陶瓷/电熔锆销量约为1.27/0.16/0.47/0./0./0.12万吨，产能利用率仅为25.43%/14.85%/23.49%/7.8%/28.02%/19.92%。随着公司股权明晰、发展规划明确，未来锆产品产能利用率将回到正常水平，参考公司-年产能利用以及毛利情况，预计公司年氯氧化锆/ 化锆/ 锆/复合氧化锆/氧化锆结构陶瓷/电熔锆的产能利用率分别为35.00%/27.00%/30%/30.00%/36.67%/50.00%，公司生产逐渐归回常态化。预计公司年归母净利润为0.70亿元，YOY+.5%；年营业收入为1.亿元，YOY+54.3%。

2、产品价格：全球锆行业供应端呈下降趋势，供需格局大幅改善，锆系列产品价格中枢抬升，预计未来三年主营产品价格有望逐渐上行。

3、毛利率：年公司产品已累计5次提高售价，且公司通过Image包销保障原料端供应，随着产品售价提升与产销率恢复常态经营，我们预计公司-年整体毛利率分别为21.35%、22.96%、24.21%。

4.2、资源端价值重估

公司权益储量折现价值79.69亿元。公司目前所持有的三个矿产项目中，只有Image的布纳伦项目在投产，未来将由今年新取得采矿证的Atlas项目代替布纳伦项目进行生产。过去两年中，Image重矿砂产品产销量均有提升，稳定在30-32万吨/年，平均净利润为.4美元/吨，净利率达到33%。WIM项目根据公司公告的可研报告，该项目资源储量使用年限为60年。Mindarie项目公司公告表示该项目每年有能力生产12万吨重矿砂，其预期资源储量可开采62年。按照Boonanarring过去两年净收益的平均值为参考，假设每年销售价格增长1%，计算三个项目的未来价值，并根据7%贴现率进行贴现。经过计算WIM、明达里C、布纳伦以及Atlas项目的净利润现值分别为.75亿元、30.54亿元、22.65亿元，东方锆业在三个项目中所占权益分别为20%、79.28%、17.36%，公司三个澳洲矿产项目的权益折现价值总计为79.69亿元，相对目前市值46.75亿元来说安全边际较高。

4.3、投资建议与估值

自上市以来，公司股价走势呈现三个阶段趋势表现。 阶段（2-年）：受益于国内地产产业链蓬勃发展，下游陶瓷行业需求扩容带动公司主要产品价格上行，同时公司积极布局上下游产业链，公司股价受益于行业供需两旺震荡上行。第二阶段（-年）：随着下游陶瓷行业需求下行影响传统产品盈利，期间公司经历股东变更，中核入主及国内核电启动建设等事件带动下，公司股价大幅波动。第三阶段（年-至今）：受福岛核事件影响，核电建设进入缓慢增长，且公司核级锆业务进展低于预期，期间虽经历锆英砂供应收缩带来价格上涨，但公司本身经营陷入困境，股价整体呈现缓慢触底走势。

公司作为锆行业加工龙头企业，同时较早布局上游资源端，在产品未来量价齐升以及锆矿山资源稀缺性增强的情况下，公司盈利能力有望得到重塑。作为周期性行业，我们采取PB进行估值。选取公司上市以来PB中枢5.36倍，同时结合对公司主业持续改善判断与市值大幅低于资源折现值现状，对应年每股净资产1.52元，给予公司目标价8.14元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

五、风险提示

（1）新项目建设不达预期。公司产能扩建过程中可能由于地方政策以及工程进度等因素不达预期。

（2）中澳进出口政策影响。目前中澳关系偏紧张，若关系持续恶化可能会影响公司上游澳矿的国内进口。

（3）新冠疫情反复。印度国内发现一种新型变异新冠病毒，该毒株出现了双重突变，可能会弱化当前疫苗免疫效果，且传染性更强，在新冠疫情反复的情况下会对锆下游需求造成打击。

免责声明：本资料由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本资料仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本资料在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本资料的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本资料的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本公司力求报告内容客观、公正，但本资料所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本资料取代其独立判断或根据本资料做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本资料人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本资料内容，不应视本资料为做出投资决策的 因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本资料及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本资料及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。本公司关于本资料的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、

转载请注明:http://www.paerhatit.com/fldjj/21472.html